摘要
踟蹰不前的长端利率和创新低的短端利率。长端利率在3月上旬创新低后进入区间震荡；而短端利率近期接力下行，在4月初陆续创下阶段性新低。其中，1年期存单利率下破2.2%，至2.18%。1年期国债利率下行至1.72%，也下破了去年7-8月的低位。
近期短债主要买盘是农商行。4月1日-4月3日，农商行对于短端债券（≤1Y）买入规模高达1052亿，其中买入同业存单690亿、买入国债老债（≤1Y）343亿。基金公司的买债也在向短端倾斜，1-3Y成为本周主要的增配期限。
资金面宽松是短端上涨的主要助力。跨季后，月初资金面比较宽松，DR001、DR007、DR014运行中枢较上月最后一周分别下行5bp、13bp、26bp至1.7%、1.85%、1.93%，资金面转松。
在阶段性低位上看，后续短端的空间还大么？不仅仅长短端比较平坦，只看货币市场的期限曲线同样也比较平坦，因而短端利率后续空间有赖资金面情况。
静态看，（1）短端位置虽接近去年7-8月，但市场定价逻辑不完全相同。去年7-8月，资金利率低于政策利率约10BP，市场的宽货币预期处于中性到偏宽松的临界位置，因而当时短端利率低位主要是在定价“当下”资金面环境比较宽松；而当前资金利率中枢略高于政策利率，短端利率阶段性低位定价了较去年7-8月更强的宽松预期。（2）一年期存单接近利率走廊下限附近。按银行存款成本估计的一年期存单利率走廊底部在2.10%附近，按Shibor3M估计的走廊底部在2.14%附近，静态看，当前2.18%的1年期存单利率已经比较接近下限。
动态看，短端利率空间的根本在于资金面的约束能否阶段性放松。在汇率和防空转大前提下，资金利率持续大幅低于政策利率的概率偏低，但可能出现阶段性约束放松的场景。
二季度是一个窗口。考虑到汇率约束和“防空转”，4月货币政策在“价”上未必会调整，但在二季度供给放量前，为了更好地配合利率债发行的高峰，可能会出现“量”方面的“配合式”宽松。2020年以来供给冲击前往往会出现“配合式宽松”过程，即允许资金价格阶段性回落至政策利率以下，供给放量附近月份也往往会出现一些降准动作。今年3月央行连续多次提及“降准空间”，不排除是为此铺垫。
总体上看，短端定价是当前市场的关键，1年国债利率和存单利率均已回到去年低位，静态看空间比较受限，动态空间关注“配合式”宽松的可能。
风险提示：政策超预期，基本面波动
正文
【策略思考：如何看待短端空间？】
踟蹰不前的长端利率和创新低的短端利率。长端利率在3月上旬创新低后进入区间震荡，而短端利率近期接力下行，在4月初陆续创下阶段性新低。
长端利率踟蹰不前。近期，长端利率延续3月中旬以来的震荡格局。在震荡中，成交活跃度有所降温，等待进一步的方向。长端形成横盘的主要原因是：1-3月初，长端利率快速下行，市场对基本面和政策的预期已较充分地反应在价格中。而短期内缺乏足以决定方向的明确增量信息，投资者对后续难以形成新的一致性预期（例如近期市场对PMI改善的持续性存疑）。这种长端利率的纠结期从历史上看，在上半年比较常见。上半年“爱纠结”可能与这段时间存在数据真空期（1-2月）、宏观政策实际力度及落地效果还不明朗、全年基本面情况大势未定有关，市场在等待更明确的交易逻辑。
短端利率普遍回到前期低点。其中，1年期存单利率下破2.2%，至2.18%。1年期国债利率下行至1.72%，也下破了去年7-8月的低位。近期短债的主要买盘是农商行。4月1日-4月3日仅仅三个交易日，农商行对于短端债券（≤1Y）买入的规模就高达1052亿，其中买入同业存单690亿、买入国债老债（≤1Y）343亿。基金公司买债也在向短端倾斜，1-3Y是本周主要的增配期限。
资金面宽松是短端的主要助力。跨季后，月初资金面比较宽松，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行5bp、13bp、26bp至1.7%、1.85%、1.93%。跨过季末后资金利率明显下行，周内资金面走松。
在新低位置上看，后续短端利率的空间还大么？长短端期限利差空间比较薄是普遍的认知，长端空间的打开有赖于短端。容易忽视的是，只看短端利率内部，整个货币市场期限曲线同样也比较平坦，因而短端空间的打开有赖于资金利率。
静态看，
（1）短端位置虽接近去年7-8月份，但市场定价逻辑有所变化。去年7-8月份，资金利率低于政策利率10BP左右，市场对于后续宽货币的预期处于中性到偏宽松的临界位置，当时短端利率处于阶段性低位主要是在定价“当下”的资金面环境比较宽松。而当前资金利率中枢略高于政策利率，短端利率阶段性低位定价了较去年7-8月更强的宽松预期。
（2）一年期存单接近利率走廊下限附近。按银行存款成本估计的一年期存单利率走廊底部在2.10%附近，按Shibor3M估计的走廊底部在2.14%附近。当前2.18%的1年期存单利率已经比较接近下限。
动态看，短端利率空间的“源头”在于资金面的约束能否阶段性放松。在汇率和防空转大前提下，资金利率持续大幅低于政策利率的概率偏低，但可能出现阶段性约束放松的场景。
二季度是窗口期。考虑到汇率约束和“防空转”，4月货币政策在“价”上未必会调整，但在二季度供给放量前，为了更好地配合超长期特别国债的发行，可能会出现“量”方面的“配合式”宽松。2020年以来供给冲击前往往会出现“配合式宽松”过程，即允许资金价格阶段性回落至政策利率以下，供给放量附近月份也往往会出现一些降准动作。今年3月央行连续多次提及“降准空间”，不排除是为此铺垫。
总体上看，短端定价是当前市场的关键，1年国债利率和存单利率均已回到去年低位，静态看空间比较受限，动态空间关注“配合式”宽松的可能。
【交易复盘：区间震荡】
逆回购规模回归“地量”。跨过季末后，逆回购投放规模回归“地量”，本周（4月1日至3日，下同）央行每日均投放20亿7天期逆回购，周内合计有4500亿逆回购到期，逆回购净回笼4440亿。
月初资金利率明显回落。周内各期限资金利率均下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行5bp、13bp、26bp至1.7%、1.85%、1.93%。跨过季末后资金利率明显下行，周内资金面走松。
区间震荡。本周多数期限国债收益率小幅下行，收益率曲线较上周小幅平坦化。具体地，1年期国债收益率基本持平于1.72%，10年期国债收益率则小幅下行1bp至2.28%，10Y-1Y期限利差由57bp收窄至56bp。此外，3年期国债收益率上行1bp，5年期、7年期、15年期国债收益率均下行1bp，20年期、30年期国债收益率则较上期基本持平。
10Y国债收益率“先上后下”。在3月末公布的PMI大超市场预期、季初资金面走松等多空因素影响下，本周10年期国债收益率“先上后下”，周内合计下行1bp至2.28%。
具体而言：3月31日公布的PMI超预期回升1.7个百分点至50.8%，或受此影响，周一（4月1日）10Y国债收益率明显上行2bp至2.31%。周二（4月2日）各期限资金利率均下行，跨季后资金面继续走松，当日10Y国债收益率转为下行2bp至2.29%。周三（4月3日）存款利率调降的预期再起，叠加资金面延续宽松，当日10Y国债收益率继续下行1bp至2.28%。傍晚央行公布2024年第一季度货币政策例会相关内容，会议指出“要加大已出台货币政策实施力度”、以及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。
农商行为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘。本周多数期限国债收益率小幅下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行本周净买入160.9亿元，为周内主要买盘；股份行继续净卖出151.81亿元，连续四周为主要卖盘。②国债老券：农商行周内净买入650.86亿元，为周内主要买盘；股份行本周净卖出328.95亿元，为主要卖盘。③政金债新券：农商行本周净买入72.79亿元，为周内主要买盘；城商行自23年初以来持续净卖出，本周依然净卖出69.2亿元，连续十二周为主要卖盘。④政金债老券：农商行本周净买入154.1亿元，为周内主要买盘；城商行净卖出257.63亿元，为周内主要卖盘。
基金久期升至2.7年，久期分歧度继续上升。4月1日至4月3日，公募基金久期中位值上升0.05至2.70，处于过去三年77%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.51，处于过去三年46%分位。
本周（3月31日至4月6日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，较上周的变化有：水泥价格同比发出“利空”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-20.4%，低于前值-18.1%，属性“利好”；②水泥价格同比为-24.3%，高于前值-24.5，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-18.3%，低于前值-2.0%，属性“利好”；④土地出让收入同比为0.0%，高于前值-13.2%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.38亿吨，高于前值1.35亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-6.6%，低于前值-5.6%，属性“利好”；⑦信用周期为1.9%，高于前值1.5%，属性“利好”；⑧票据融资为11.9万亿，低于前值12.2万亿，属性“利空”；⑨美元指数为104.5，高于前值104.4，属性“利好”；⑩铜金比为18.1，低于前值18.2，属性“利好”。
特别提示：
本公众号所载内容仅供国投证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，国投证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
