转自：中国经营报
本报记者罗辑北京报道
韩国金融委员会和金融监督院宣布，从11月6日开始暂时禁止股票卖空，该限制将持续至2024年6月。这已是韩国第四次全面启动“卖空禁令”，此前三次启动时点分别是2008年全球金融危机、2011年欧洲债务危机和2020年新冠疫情。
“韩国在此时点全面禁止股票卖空，主要是因为韩国股市持续走低，特别是KOSPI指数（即韩国综指）受到高利率和地缘政治因素的影响而持续下跌，几乎抹平了今年以来的涨幅。全面禁止卖空可以被视作是韩国政府为稳定股市而采取的措施。”交银国际首席宏观策略分析师蔡瑞在接受《中国经营报》记者采访时强调，与之前三次危机期间的卖空禁令不同的是，此次并非在全球性金融危机背景下实施，而是在韩国股市单边下行的背景下，并且伴随着对国际投行非法做空行为的调查。
11月6日，韩国KOSPI指数高开高走，收涨5.66%。随后两个交易日该指数小幅回调触及5日线，11月9日低开高走，早盘翻红，最终小幅收涨0.23%。
近七成卖空交易来自外资 外国投资者在全部卖空累计交易额中所占的比重接近七成，为67.9%。
自1998年取消对外国投资者证券投资和证券经营机构的所有限制，并且股市整体按100%纳入MSCI新兴市场指数，韩国证券市场的自由化竞争程度不断提升，外资持股市值占比亦持续攀升。发展迄今，韩国证券市场已成为亚太地区开放化程度和国际化程度较高、外资进入较为充分的投资市场。
正因如此，韩国股票市场受外资行为的影响较为明显。
韩国交易所数据显示，仅2023年1月2日到11月2日，外国投资者的卖空累计交易额就达107.63万亿韩元。同期，韩国国内机构和个人的股市卖空累计交易额分别为48.23万亿韩元和2.67万亿韩元。外国投资者在全部卖空累计交易额中所占的比重接近七成，为67.9%。同时，根据韩国金融监督院数据，自2021年5月以来，存在部分外资投行持续性非法无货沽空的行为。因韩国2021年解除卖空限制的主要包括KOSPI200和KOSDAQ150（科斯达克150指数）所含成分股，也就是说上述卖空行为或主要集中在这些解禁标的上。而这些标的包括大量韩国头部企业，如三星电子、LG新能源、起亚汽车等。
同时，外资流向方面，据Wind数据统计，2020年2月以来，外资在韩国股票市场呈现出较为明显的净流出趋势，到2022年6月已合计净流出66.73万亿韩元，同时这29个月中有21个月呈现单月净流出。其中，2020年3月KOSPI指数被砸出深坑的同时，外资创下了2003年有记录以来单月净流出之最，净流出12.56万亿韩元。直到2022年7月，外资才有所转向，11个月内净买入22.74万亿韩元。但今年6月以来，外资再现连续5个月净卖出，合计净流出接近8万亿韩元，其中10月外资净卖出2.94万亿韩元的股票，创下自2022年7月以来最大的月度资金流出。
这一净流出的抛压也给韩国股市带来了一定压力。KOSPI指数继2022年下半年筑底并在10月见底反转上行后，2023年6月开始筑顶，8月见顶后开启向下趋势，到10月31日已跌回年初点位。
在此背景下，相比2008年、2011年、2020年全球范围内多个股票市场同期实施限制卖空，此次韩国或更多地是面临外资在区域性市场的冲击问题。
蔡瑞分析指出，该禁令的推出背后至少有四方面的考量。“从经济和金融稳定性上看，韩国股市和汇市今年8月以来的同步下跌，加上美联储加息和高企的美债收益率，引发了新一轮的资金外流。在这样的背景下，韩国监管部门采取了禁止股市卖空的措施，以防止股市进一步下跌和稳定汇率。从韩国国内政治因素上看，韩国国会议员选举将在2024年4月举行，散户投资者普遍认为卖空行为给予国际机构投资者不公平的优势，因此，韩国政府可能采取这一措施来争取散户投资者的支持。从监管和法律执行方面看，韩国金融监管调查非法裸卖空行为。因此，禁止卖空也是为了打击非法交易行为，维护市场秩序。从国际金融市场动态方面看，美国利率以及美元指数仍在高位，韩国的这一决策可能是为了应对未来可能的美元流动性抽离和市场的再次波动。”
作为散户占比较高的市场，韩国股市下行的压力传导较为直接。华泰柏瑞指数投资部总监助理、基金经理李沐阳提到，“今年8月至10月美元指数直线走强，韩国股汇双杀，综合指数跌幅超过14%，市场反应强烈。股市对于韩国社会影响深远，2022年数据显示，韩国活跃股票账户数量超过6000万个，同年韩国总人口数仅为5162.8万人，其中80%为个人投资者。对于经济金融严重依赖全球市场与美元体系的外向型国家，在美元加息周期中，社会经济容易受较大影响。禁止卖空行为一定情况下减少向下抛压，有利于稳定金融体系，降低金融系统性风险的助推力量，同时也释放了政府支持的积极信号。”
或现短期提振 事实上，除了卖空禁令，韩国也在加大打击非法卖空行为的力度。
目前来看，受韩国全面禁止股票卖空影响，KOSPI指数、KOSDAQ指数在11月6日大幅上行，日涨幅分别达到5.66%、7.34%。从个股来看，KOSPI200成分股中市值最大的前三家上市公司——三星电子、LG新能源、SK海力士11月6日的涨幅分别为1.87%、22.76%、5.72%。
从外资流向来看，11月6日外资净买入7115亿韩元，是6月外资再度开始呈现净流出趋势以来最大单日净买入额。而拉长时间线来看，今年以来，也仅有5个交易日的外资单日净买入额高于此。
蔡瑞提到，“短期上看，（该禁令实施后）股市立即上涨，带动了整个亚太股市，投资者信心得到提振。之前被卖空的高风险股票得到了回补而反弹。长期来看，该政策可能会限制市场的自然调节机制，减少市场的流动性和效率，可能会降低韩国股市在国际金融市场中的吸引力，并且可能影响其在国际指数中的纳入。”
值得注意的是，韩国一直有意推动从被纳入MSCI新兴市场指数“升级”到被纳入MSCI发达市场指数。但受制于韩国市场在与外国投资者市场相关方面仍存在不足，如韩元交易结算方面的问题、外国投资者身份识别的相关法规以及对做空部分限制等，而未能成行。
粤港澳大湾区国际金融科技实验室顾问郑磊从该禁令的“性价比”和禁令的持续性、频率上进一步提到，“韩国这次全面禁止卖空是在亚洲货币相对美元汇率不断贬值的情况下推出的。尽管美联储加息可能已经到了尾声，但是现在美元市场的流动性反而更紧张了。美国长期国债收益率仍在高位，（全球资本）资产配置调整，对股市产生了更大压力。韩国此次进行为期半年以上的禁止做空，对于保护韩国股市的有序交易有其必要性。当前来看，为期只有半年的短期禁令不会对韩国股市有长期影响，各国在市场做空投机过度或市场危机期间都可以启用禁止做空措施，只要这种做法不是频繁使用，未破坏市场的连续性，就是可行的。”
事实上，除了卖空禁令，韩国也在加大打击非法卖空行为的力度。10月末，韩国金融监督管理局提出将成立专项做空调查小组，对全球投资银行在韩国股票市场上的卖空交易进行更广泛的调查，并寻求对非法卖空活动施加更严厉的惩罚。该局提出，鼓励全球主要经纪公司改进自身系统，首先防止无借贷卖空，以恢复对卖空市场的信心。同时调查卖空指令托管人违反投资者保护义务的行为，包括协助和教唆全球经纪公司进行无借贷卖空。根据媒体报道，在未来几个月里，韩国将寻求“根本性改善”市场环境，创造一个对散户更公平的市场。
更进一步站在亚太市场的角度来看，受制于亚洲货币在夏季持续表现低迷，相关国家的股票市场亦在承受外资抛压，这种趋势性行为背后的投机做空一定程度上加剧了市场波动。在亚洲货币市场企稳前，有受访业内人士认为，韩国的卖空禁令或许难以根本性或持续性地抑制住外资流出趋势。不过好消息是不少机构认为亚洲货币或将出现拐点。其中，中金公司认为，全球央行的加息周期趋于尾声，而亚洲主要市场在经济复苏、通胀可能有所抬头的情况下，利差存收窄预期，套息交易或将逆转，过去受益于紧缩政策和套息交易的高息货币强势度或将下降，而日元等低息货币在套息交易头寸解消、货币政策收敛等影响下或将出现拐点。
不过，全联并购工会信用管理委员会专家安光勇提示道，“外资在亚太市场的撤离还受到整体经济不确定性、地缘政治风险等因素的影响，尽管美联储加息进入尾声在一定程度上可能缓解外汇市场波动带来的外资流出压力，但不能逆转外资重新分配资源、在全球范围内分散风险的策略。”
