（来源：于博宏观札记）
作者：于博 刘承昊
2025年4月30日，国家统计局公布数据，4月制造业PMI回落至49.0%。
1. 4月制造业PMI回落至49.0%，为近3年同期最低，近10年同期次低表现，且呈现出供需双弱局面，抢出口韧性也弱于2018年同期。
2. 尽管数据回落明显，但作为扩散指标，PMI衡量的是景气变化的广度而非深度，其收缩深度不等于经济环比降幅。相比PMI，跟踪房价、工业品价格等价格类数据变化或能更好判断内生压力的变化。
3. 而根据4月28日国新办发布会上发改委的解读，第一轮稳增长政策“大部分将在二季度落地”。我们认为，随着企业应对关税的行为逐渐趋同，外贸纾困类政策发力的抓手将更为清晰，政策有在二季度初再度加码的可能性。
制造业PMI转向收缩，供需双弱
4月制造业PMI回落至49.0%，跌回荣枯线下，环比下行幅度大于季节性，低于彭博一致预期49.7%。从历年同期数据来看，4月PMI是近3年同期最低，近10年同期次弱表现，仅好于2022年同期的47.4%。
从主要分项数据来看，所有分项数据均转弱，其中新订单、生产两大分项的环比变化拖累制造业PMI下行0.78pct/0.7pct。这反映，供需双弱同时压制了制造业PMI下行。而就大、中、小型企业PMI来看，景气下滑影响面广泛，不同规模企业或同时处于收缩状态。
抢出口的韧性或弱于2018年
对比2018年，当前需求侧的压力更大，新订单、新出口订单收缩更明显。4月新订单指数、新出口订单指数分别录得49.2%、44.7%，而2018年下半年最弱的12月，两项指数的表现分别是49.7%、46.6%。
而就供给侧数据来看，也弱于2018年。4月生产指数、采购量指数分别降至49.8%、46.3%，而2018年全年生产指数均在50%以上，采购量指数除了12月的49.8%以外也都高于荣枯线。
由此来看，今年抢出口的韧性显著弱于2018年。但抢出口也是客观存在的，4月在手订单指数降至43.2%，已是2013年以来同期最低，2023年1月以来最弱。这说明4月存在生产显著强于需求。
面对冲击，企业经营转弱，备产需求下滑
4月主要原材料购进指数、出厂价格指数分别回落至47%、44.8%，PPI同比增速有加速下滑风险。考虑到量、价双缩，4月制造业企业盈利增速或再度下滑。
同时，原材料库存、产成品库存分别降至47%、47.3%，均降至历年同期偏低水平。企业用工需求也随之下降，从业人员指数降至47.9%，均指向企业有收缩倾向。
内需未见弹性，建筑业、服务业景气同步回落
4月，非制造业商务活动指数回落至50.4%、建筑业回落至51.9%、服务业回落至50.1%，扩张动力均偏弱。
其中，基建商务活动指数持续走强，反映基建赶工强度不弱；但同时新订单指数环比续降，为近6年同期最低，反映内需稳增长的韧性仍待加强。
作为扩散指标，PMI收缩深度不等于经济环比降幅
回看过往三年，PMI数据大幅波动并不罕见。例如2023年2月，制造业PMI在经济重回活跃后大幅回升至52.6%，为近十年新高。数据走强一度使得市场认为经济正在报复性复苏，但1个月后被经济数据同比表现证伪。
在当时，我们就曾指出，PMI作为扩散指数，刻画的是有多少企业感受到经济同向的变化，衡量的是景气变化的广度而非深度。放到当下，也就是说，4月制造业PMI指数加速下滑，反映的是更多企业感受到景气环比下行的压力，但每个企业产销下滑的斜率并不一定很陡峭。
由此来看，我们认为关注经济同比表现下行的斜率依旧重要。从高频指标的跟踪来看，在去年4月同期低基数的背景下，4月经济增长同比并未出现失速下滑的现象。
关注价格类指标变化，期待政策循序渐进发力
我们认为，相比于量的变化，房价、工业品价格等价格类数据对微观主体预期变化更为敏感，跟踪此类数据变化或能更好判断内生压力的变化。
而去年9月以来，政策更重视资产价格与物价走向，也可能带动政策更快发力。4月25日，政治局会议提出直面“国际经贸斗争”，“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，态度明确。
向前看，我们认为政策仍有概率承托经济增长企稳。根据4月28日国新办发布会上发改委的解读，第一轮稳增长政策“大部分将在二季度落地”。此外，随着企业应对关税的行为逐渐趋同，外贸纾困类政策发力的抓手将更为清晰，政策有在二季度初再度加码的可能性。总的来看，随着对外转口贸易加速、对内稳增长政策循序渐进发力，经济仍有保持平稳增长的可能。
1、外部经济环境波动性放大。考虑到美国总统特朗普对外政策不确定较大，其后续政策抉择或导致全球经济运行的波动性放大，外需的变化节奏不明确。
2、政策相机抉择仍有不确定性。内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。
对外发布时间：2025-04-30
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于 博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
刘承昊 SAC编号：S0490523050001 SFC编号：BVA882 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn