德债收益率
美国关税政策冲击美元信用体系，叠加欧洲财政协同深化，推动德债避险属性强化，形成对美债的边际替代效应。在此背景下，建立针对德债监测预测体系的必要性提升。
对于德债10Y收益率，我们通过构造高频基本面指标实现动态监测，同时以长期通胀和实际增长预期、名义GDP同比为自变量构造回归预测模型。结果显示德债10Y收益率呈现“短期超升、长期低估”的特征。2024年第二季度收益率中枢预判2.03%。中期受财政扩张影响，或突破十年低估区间向3.3%-3.6%回归。与此同时，美元本位币地位动摇，可能推动资金减配美债增配德债，对德债期限溢价构成压制。最终方向取决于德国财政刺激力度以及美元地位衰败的速度，当前难以判断。
此外，荷兰养老金改革可能引发30年期德债需求塌缩、20年期需求抬升，建议关注20/30年期曲线陡峭化交易机会。
特朗普发起贸易战欲收窄贸易逆差、鼓励制造业回流，而这会破坏美元环流体系，削弱美元储备资产地位，加速“去美元化”浪潮。与此同时，随着美国保护政策收缩，欧洲凝聚力加强，财政一体化的推进有望缓解内部结构性矛盾。上述趋势正在增强欧洲核心资产的吸引力，未来德国等高等级欧洲债券或被视为美债的部分替代。德债相对美债定价的独立性已逐步显现，建立德债监测和预测体系的必要性日益提升。本文将通过构建高频基本面指标实现德债收益率的动态监测，同时尝试建模预测其短期波动区间和长期运行趋势，并提示近年关键的结构性转变风险。
一、高频追踪
德国周度经济活动指数（WAI）是德国央行编制的描绘德国实际经济活动变化的高频指标。它可作为德国实际GDP季环比的领先指数，也可结合欧元区经济意外指数观测经济状态。2025年第一季度德国经济由低迷逐步转入强于预期的复苏象限，实际GDP边际变化有望较前值大幅改善，参考历史值可能录得0.2%~0.6%。受美国需求减弱及关税影响，4月以来德国经济状态重新恶化，WAI下行至负值区间带动经济时钟转入低迷的边缘。
基于此，我们使用WAI、欧元区经济意外指数、欧元2Y OIS利率等高频变量，构造描绘欧元区基本面的高频技术指标。它能为德债收益率走势相对基本面的高低估程度提供一定参考。其与德债收益率周期项的相关性较强。近期德债10Y收益率相对高频基本面估值合理，欧元区经济状况转弱、降息预期加码助力德债收益率下行。
二、短期波动
在不考虑财政可信度与地缘政治风险的前提下，长端利率本质上反映了市场对长期实际经济增长趋势与通胀前景的预期判断。理论上，经济增长预期强劲时，投资者可能减少对安全资产（如国债）的配置，导致国债价格下跌、收益率上升；如果市场预期通胀根本性抬升，投资者会要求更高的名义利率来抵消通胀侵蚀收益的风险。反之亦成立。
欧央行的季度专业预测者调查（SPF）包含了对欧元区未来五年通胀和实际GDP增长的调查，提供了市场对长期通胀和实际经济增长看法的一种参考。鉴于德债作为欧元区“利率债”，其财政风险较小，受此启发，我们将增长与通胀预期作为自变量与德债10Y收益率进行回归，以衡量德债10Y收益率的相对公允估值并匡算当季波动区间。模型的解释力较强，R方达到0.78。历史数据显示，德债10Y收益率基本运行在模型的95%置信区间内。当前德债10Y收益率较长期通胀和增长预期偏高估，第二季度大概率不会突破前高，料运行于1.1%~2.95%，中枢为2.03%。
三、长期趋势
从长期视角观察，经平滑处理的名义GDP同比趋势对国债收益率走势具有指引作用。就德债而言，我们基于德国和欧元区的名义GDP同比数据通过指数移动平均法（EMA）平滑后构建合成指标。该方法利用指数衰减权重机制，在保留历史信息的同时有效平滑短期波动，更能凸显长期趋势特征。具体操作上，欧元区成立前采用德国名义GDP，1999年后切换为欧元区统一数据。
所得到的GDP合成指标与德债10Y收益率走势整体相关性良好，但部分阶段背离明显。进一步地，我们构建了以合成GDP指标为自变量、德债10Y收益率为因变量的回归模型。可以注意到，2012年往后德债收益率保持在偏低估的区间运行（高于95%置信区间下沿、低于中枢），与此前形成对比（普遍高估），且与上述背离时段对应。这一现象的产生可能是由于欧债危机后德债作为核心避险资产的地位强化以及2015年以来欧央行推出资产购买计划（APP）等财政货币化工具压制期限溢价。
展望未来两年，OECD的名义GDP预测暗示德债10Y收益率存在小幅下行可能。但考虑到德国财政扩张将成为“新常态”，不排除德债10Y收益率结束十余年来的低估状态逐步向3.3%-3.6%的长期均衡区间（模型中枢）回归的可能性。与此同时，美元本位币地位动摇，可能推动资金减配美债增配德债，对德债期限溢价继续构成压制。最终方向取决于德国财政刺激力度以及美元地位衰败的速度，当前难以判断。
四、结构性转变
除了此前反复提及的德国财政扩张、美元失衡加剧等结构性转变之外，荷兰养老金改革对德债市场的影响也值得探讨。
人口老龄化压力下，欧洲最大的养老金体系——荷兰养老金正在进行全面改革，从固定收益（DB）模式过渡到固定缴费（DC）模式。这项改革不仅涵盖新的养老金计划，还包括现有DB计划。各大养老金机构必须在2028年1月1日完成。根据荷兰国际集团（ING）的评估，大约一半的养老金将在2026年1月1日完成转换（超过5000亿欧元），另一半在2027年完成转换。不过拟议的规则修正案要求每只基金在过渡到新系统之前，必须获得其参与者的投票支持。该投票需要获得多数票（支持率大于50%），最低参与率为30%。如果参与者反对，则存量养老金计划仍将沿用旧系统，只有新计划适用DC模式。此修正案还需经过议会和参议院的审议投票，通过的情形可能会延长荷兰养老金转型时间（上述转换日期可能延后1~2年）。议会投票定于2025年5月13日进行。
无论如何，养老金模式转向DC意味着风险承担主体转变，利率对冲[1]需求会发生变化。新模式下，退休金取决于缴费积累和投资收益，金额不固定。对于年轻的参与者来说，由于退休时点尚远，对利率短期波动的敏感度较低，且可能更青睐长期内收益更高的股票等风险资产。而对于接近退休的参与者来说，他们需要在较短期限内将资产转化为稳定的收入，因此仍愿意配置债券。因此，新的养老金体系对超长期限国债配置需求或将下降，曲线潜在陡峭化。原先DB模式下，30年左右期限的德国国债是重要的利率对冲工具。根据ING的评估，根据对已完成改革的养老金久期的观察，20年左右期限的国债产品需求可能在改革后提升（即约20年后退休的参与者对长期债券配置的行为）。因此20-30曲线陡峭化程度将最大。
注：
[1]这里的利率对冲指通过持有久期与负债匹配的资产（如长期债券），使资产与负债的利率敏感性相互抵消。