2025年第一季度非金融企业债务融资工具整体发行量和发行规模较上年同期出现大幅下降，主要系超短期融资券的发行量和发行规模较上年同期超大幅度下降所致。同期，中期票据的发行量和发行规模则有所增长。利差方面，整体上高信用等级主体所发各券种的发行利率、利差均值基本低于同期限低主体信用等级的利率、利差均值，仅270天超短期融资券在AA+级与AA级之间出现倒挂现象。新世纪评级在样本量较大的3年期和5年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）上表现优异。特别地，新世纪评级所评AA+主体发行的各类债务融资工具的利差均值在所有评级机构中均为最低。
一、非金融企业债务融资工具发行概况
2025年第一季度非金融债务融资工具[1]发行2271支，发行规模21215.19亿元，发行数量、规模同比分别下降11.57%和11.05%，主要系一季度超短期融资券的发行数量、规模同比均大幅下降30%以上所致。同期，中期票据的发行数量、规模同比分别上升5.79%和9.11%，且其占非金融企业债务融资工具发行数量、规模的比重均同比增长10个百分点左右，达到55%以上；一般短期融资券的发行数量、规模分别下降3.14%和6.42%（图表1）。
本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的270天超短期融资券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据作为利差分析研究的基础样本。
二、非金融企业债务融资工具发行利率、利差与信用等级的对应关系
2025年第一季度，全市场AA+级和AA级主体发行270天超短期融资券的发行利率、利差及上市首日利率、交易利差均值出现倒挂，AA+级和AA级主体发行1年期一般短期融资券的发行利率、利差及上市首日利率、交易利差均值较为接近，主要系联合资信AA+级的发行利率、利差均值偏高且发行量较大，拉高了市场整体AA+级均值水平所致。3年期和5年期中期票据的发行定价和交易价格表现了较好的信用等级对应关系（图表2~3）。
2025年第一季度，从利率和利差的均值来看，新世纪评级样本量相对较多的3年期和5年期中期票据的发行利率、利差及上市首日利率、交易利差表现了较好的信用等级对应关系。与市场整体均值相比，新世纪评级270天超短期融资券AA+级的发行利率、利差均大幅低于市场均值，幅度分别为21.00BP和20.60BP，上市首日利率、交易利差亦明显低于市场均值，幅度分别为20.00BP和19.12BP。新世纪评级1年期一般短期融资券样本量较少，统计结果仅供参考（图表4~5）。
三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析
为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，本文采用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。Mann-Whitney U两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于10支的样本。
（一）主体信用等级对利差的影响
本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-Whitney U两独立样本非参数检验。
检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上表现出较好的信用等级对应关系。除AA+级与AA级主体所发1年期一般短期融资券之间的发行利差、交易利差不存在显著性差异外，270天超短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的发行利差、交易利差均通过级别显著性检验。另外需要注意，AA+级和AA级主体所发270天超短期融资券的发行利差和交易利差通过显著性检验，但AA+级和AA级之间利差均值存在倒挂现象，因此检验结论为其显著倒挂，与上年度第一季度270天超短期融资券的市场表现特征相同。
在5%的显著性水平下，新世纪评级所评AAA级和AA+级主体所发270天超短期融资券和5年期中票之间的发行利差均存在显著差异，其他各组发行利差和交易利差则不存在显著差异，主要是因为新世纪评级AA+级上的利差均值显著低于市场平均水平所致。
（二）信用评级机构对利差的影响
1.270天超短期融资券
2025年第一季度，除联合资信和鹏元AA+级与AA级、新世纪评级AAA级与AA+级之间的发行利差、交易利差存在倒挂现象外，各评级机构所评各信用等级主体所发270天超短期融资券之间的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表8~9）。
通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AA+级上，联合资信所评主体发行270天超短期融资券的发行利差、交易利差均显著高于新世纪评级和东方金诚。除此之外，所评主体发行270天超短期融资券的样本量超过10支的评级机构间均不存在显著性差异。
2.1年期一般短期融资券
2025年第一季度，各评级机构所评主体发行1年期一般短期融资券之间的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低，仅中诚信国际和联合资信在AA+级和AA级之间的发行利差、交易利差存在倒挂现象（图表10~11）。
通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，所评主体发行1年期一般短期融资券的样本量超过10支的评级机构间不存在显著性差异。
3.3年期中期票据
2025年第一季度，各评级机构所评主体发行3年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表12~13）。
通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级上，鹏元所评主体的发行利差显著低于联合资信和东方金诚，联合资信所评主体的交易利差显著高于中诚信国际和鹏元；在AA+级上，新世纪评级所评主体的发行利差显著低于中诚信国际和联合资信，交易利差显著低于联合资信和东方金诚；在AA级上，所评主体发行3年期中期票据的样本量超过10支的评级机构间均不存在显著性差异。
4.5年期中期票据
2025年第一季度，各评级机构所评主体发行5年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表14~15）。
通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级上，东方金诚所评主体的发行利差、交易利差显著高于新世纪评级和中诚信国际，联合资信所评主体的发行利差显著高于中诚信国际；在AA+级上，新世纪评级所评主体的发行利差、交易利差显著低于其余样本量超10支的所有评级机构。
[1] 本文包含超短期融资券、一般短期融资券和中期票据。
作者：新世纪评级研发部